04.11.2021 Druck auf die Renditekurvensteuerung der Notenbanken wächst
Die Beständigkeit der hohen Inflationswerte wird zum Problemfall. Selbst die kleinste Inflationsüberraschung nach oben, die nicht dem Konsens entspricht, kann Schockwellen auslösen. Solche Schockwellen gab es in der vergangenen Woche in Australien. Die Politik der australischen Zentralbank (RBA) einer expliziten Steuerung der Renditekurve wurde vom Markt zerrissen. Die RBA strebt für die australische Staatsanleihe mit Fälligkeit April 2024 eine Rendite von etwa 0,10 % an. Die Anleihe beendete die letzte Woche bei 0,77 %, ein schwerer Schlag für die Glaubwürdigkeit der RBA. In Europa wurde die EZB-Sitzung von den Märkten nicht gut aufgenommen. Die Fragmentierung hat ein deutliches Comeback erlebt, da die Teilnehmer den Weg der jeweiligen Notfall- und traditionellen Anleihenkaufprogramme PEPP und APP nach März 2022 in Frage stellen. Die Furcht vor einem vorzeitigen Ausstieg nimmt zu. Der EZB-Rat könnte gespalten sein. Der Spread zwischen 10-jährigen Bundesanleihen und italienischen Staatsanleihen ist von unter 100 Basispunkten auf 127 Basispunkte gestiegen.
Der Spread zwischen 10-jährigen spanischen Staatsanleihen und Bundesanleihen überschritt 70 Basispunkte, der Spread zu portugiesischen Staatspapieren lag am Freitag bei 60 Basispunkten. Die EZB wird wieder einmal in eine defensive Position gedrängt. Auf der anderen Seite des Ärmelkanals erlebte der britische Gilts-Markt eine Abflachung der Renditekurve mit einer Aggressivität, die viele Marktkenner erschreckte, da die Bank of England mit der Normalisierung der Leitzinsen beginnen könnte, lange bevor sie ihr QE-Programm beendet. Im vergangenen Monat stiegen 2-jährige Gilts von 30 auf 72 Basispunkte, während die 50-jährige Anleihe von 1,17 % auf 0,90 % fiel, was einer Abflachung von etwa 70 Basispunkten entspricht. Die Renditekurve des Vereinigten Königreichs verläuft gewölbt: Sie ist bis zum 20-Jahres-Punkt positiv aufwärts geneigt und nimmt danach einen umgekehrten Verlauf ein.
Deutlich gewölbt ist auch die EU-Swapkurve sowie seit der vergangenen Woche die Renditekurve von US-Treasuries, als die 30-jährigen Renditen unter die 20-jährigen fielen. Alle Kurven zeigen am 20-Jahres-Punkt eine Wölbung. Was bedeutet dies?
Im Wesentlichen, dass die Unsicherheit über die realen Wirtschaftsindikatoren und die künftige Geld- und Finanzpolitik parallel zunimmt. Alle oben genannten Parameter verändern sich laufend. Die Zentralbanken der Schwellenländer handeln klar präventiv und straffen die Geldpolitik entschlossen, um die Inflation wieder zu verankern. In der zweiten Oktoberhälfte haben wir festgestellt, dass die Finanzmärkte eine Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken der Industrieländer der G10 um etwa 500 Basispunkte im Jahr 2022 eingepreist haben.
Das Narrativ lautet nun: „Lassen Sie uns zuerst das kurzfristige Inflationsproblem angehen (indem wir Engpässe auf der Angebotsseite beseitigen und die Leitzinsen anheben) und uns später mit den komplexen, längerfristigen Problemen befassen.“ Längerfristige Probleme, wie Verschuldung, Ungleichheit, globale Erwärmung, Wachstum versus Entwicklung sowie Ungleichgewicht zwischen den Qualifikationen der Arbeitskräfte haben nur bei niedrigen und stabilen nominalen Finanzierungsbedingungen eine Chance, gelöst zu werden. Die kurz- und langfristigen realen Renditen sollten im tief negativen Bereich bleiben.
In dem Moment, in dem sich Renditekurven wölben, kommt es an den Finanzmärkten häufig zu einer Phase erhöhter Volatilität. Die Märkte bereiten sich auf eine Phase höherer kurzfristiger Renditen vor und rechnen gleichzeitig damit, dass sie in einem nächsten Zyklus, der kurz nach dem Anstieg folgt, wieder fallen. Hinzu kommt, dass sich der Punkt, an dem die Renditekurven eine Wölbung formen, zu mittleren anstatt zu längeren Fälligkeiten zurückzieht. In den letzten 35 Jahren (seit 1986) wies die US-Renditekurve in etwa 20 % der Zeit eine Wölbung auf. In diesem Zeitraum folgten die Aktienrenditen nicht dem traditionellen glockenförmigen Muster der erwarteten Renditen, sondern waren entweder extrem gut oder extrem schlecht. Die Schiefe blieb positiv mit mehr positiven als negativen Ergebnissen. Sobald sich die US-Renditekurve wölbte, lag der durchschnittliche 1-Jahres-Forward-Return des S&P bei positiven 4,7 %. Das beste Ergebnis lag bei +38 %, während das schlechteste bei -45 % lag.
Zu Beginn des Monats November erreichen die Aktienmärkte neue historische Höchststände. Passive Anleger extrapolieren die herausragenden Ergebnisse der Vergangenheit in die Zukunft. Sie haben kaum eine Alternative. Ich bin auf einen interessanten Abschnitt gestoßen, der in einem Marktkommentar von John Hussmann vom Oktober enthalten war. Es handelt sich um einen Auszug einer Analyse von Greg Jensen, Co-CIO bei Bridgewater Associates, aus „The End Game“ mit Grant Williams (29.07.2021). Greg Jensen telefonisch:
„Wenn man heute den US-Aktienmarkt nimmt, die Kombination aus Schulden und Aktien, und sich fragt: ‚Wie lange würde es dauern, bis alle Eigentümer von Vermögenswerten ihr gewünschtes zukünftiges Einkommen erhalten? Sie müssten 25 Jahre lang im Familienunternehmen arbeiten, bevor Sie einen Gehaltsscheck bekommen, richtig? Und das ist einer der vier Höchststände in der Geschichte. Dieser Höhepunkt war 1999/2000, 1929 und 1965. Und es gab diesen Höchststand 1905 in Bezug auf die Jahre des zukünftigen Einkommens, um den Wohlstand zurückzubringen. Und so oder so, die Geldströme, die Bereitschaft der Menschen in der Zukunft zu arbeiten, um die alten Vermögensbesitzer auszuzahlen, ist in einer Demokratie begrenzt. Und jetzt muss man sich alle ansehen, die in diesem ganzen Spiel Verlierer waren, und wie sie in der Gesellschaft profitieren - oder man riskiert den Verlust der Gesellschaft. Das ist also ein riesiger Kreislauf, und wenn man sich die Optionen ansieht, angesichts der Tatsache, dass wir die Vermögenspreise jetzt in die Höhe getrieben haben, wie können die Vermögenspreise mit den Cashflows in Einklang gebracht werden?
Natürlich wissen wir aus den Jahren 1929 und 1999/2000, wie man das in Einklang bringen kann. Abstürze, die selbst nicht deflationär sind - das ist eine Möglichkeit. Ich denke, das ist die schlechtere der beiden Möglichkeiten, wie das in Einklang gebracht werden kann. Ich halte es für plausibler, dass man die Einkommen durch ein steigendes nominales BIP und durch staatliche Umverteilung anhebt, was den disinflationären Druck ausgleicht und zu einem inflationären Umfeld führt, in dem die Einkommen steigen können. So war es 1965 und 1905, als sich die Einkommen an die Vermögenspreise anglichen. Mit negativen realen Renditen und hohen Vermögenspreisen, die aber nicht unbedingt nominal gesunken sind, sowie einem hohen Lohnwachstum und einem nominalen BIP-Wachstum, das die Cashflows mit den Vermögenspreisen in Einklang bringt. Das ist also meine beste Vermutung darüber, worauf die politischen Entscheidungsträger zustolpern werden. Es ist nicht so, dass es einen großen Plan zur Schaffung von Inflation gibt, um die Einkommen mit den Vermögenspreisen in Einklang zu bringen, aber so oder so, man hat jeden Tag die Wahl.“
Der Weg des geringsten Widerstandes für die politische Führung, um ein Gleichgewicht zwischen Arbeit und Kapital herzustellen, ist eine Politik der Einkommensumverteilung, die durch einen überdurchschnittlichen Inflationszyklus unterstützt wird. Die Zentralbanken stehen vor großen Herausforderungen, da sie die Finanzstabilität aufrechterhalten müssen. Die Verankerung der Inflationserwartungen wird kein Leichtes sein. Um ihre Unabhängigkeit zu wahren, werden sie jedoch handeln, indem sie die Leitzinsen anheben. Sie werden sich auch stark auf ihre Forward Guidance-Instrumente stützen, da ein geduldiger Markt ein Teil ihrer Lösung sein wird. Der Markt hat die Geduld mit der australischen Notenbank verloren und ihre Politik der Renditekurvensteuerung beendet. Die Bank of Japan führte im September 2016 eine Renditekurvensteuerung ein und setzte die 10-jährige Rendite auf 0,00 % fest. Wird der Markt diese Politik als nächstes angreifen? Wahrscheinlich nicht, aber die Unsicherheit nimmt weltweit zu. Gewölbte Renditekurven könnten Signalwert haben.
(Komentar von Peter De Coensel, CEO von DPAM)
Der Spread zwischen 10-jährigen spanischen Staatsanleihen und Bundesanleihen überschritt 70 Basispunkte, der Spread zu portugiesischen Staatspapieren lag am Freitag bei 60 Basispunkten. Die EZB wird wieder einmal in eine defensive Position gedrängt. Auf der anderen Seite des Ärmelkanals erlebte der britische Gilts-Markt eine Abflachung der Renditekurve mit einer Aggressivität, die viele Marktkenner erschreckte, da die Bank of England mit der Normalisierung der Leitzinsen beginnen könnte, lange bevor sie ihr QE-Programm beendet. Im vergangenen Monat stiegen 2-jährige Gilts von 30 auf 72 Basispunkte, während die 50-jährige Anleihe von 1,17 % auf 0,90 % fiel, was einer Abflachung von etwa 70 Basispunkten entspricht. Die Renditekurve des Vereinigten Königreichs verläuft gewölbt: Sie ist bis zum 20-Jahres-Punkt positiv aufwärts geneigt und nimmt danach einen umgekehrten Verlauf ein.
Deutlich gewölbt ist auch die EU-Swapkurve sowie seit der vergangenen Woche die Renditekurve von US-Treasuries, als die 30-jährigen Renditen unter die 20-jährigen fielen. Alle Kurven zeigen am 20-Jahres-Punkt eine Wölbung. Was bedeutet dies?
Im Wesentlichen, dass die Unsicherheit über die realen Wirtschaftsindikatoren und die künftige Geld- und Finanzpolitik parallel zunimmt. Alle oben genannten Parameter verändern sich laufend. Die Zentralbanken der Schwellenländer handeln klar präventiv und straffen die Geldpolitik entschlossen, um die Inflation wieder zu verankern. In der zweiten Oktoberhälfte haben wir festgestellt, dass die Finanzmärkte eine Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken der Industrieländer der G10 um etwa 500 Basispunkte im Jahr 2022 eingepreist haben.
Das Narrativ lautet nun: „Lassen Sie uns zuerst das kurzfristige Inflationsproblem angehen (indem wir Engpässe auf der Angebotsseite beseitigen und die Leitzinsen anheben) und uns später mit den komplexen, längerfristigen Problemen befassen.“ Längerfristige Probleme, wie Verschuldung, Ungleichheit, globale Erwärmung, Wachstum versus Entwicklung sowie Ungleichgewicht zwischen den Qualifikationen der Arbeitskräfte haben nur bei niedrigen und stabilen nominalen Finanzierungsbedingungen eine Chance, gelöst zu werden. Die kurz- und langfristigen realen Renditen sollten im tief negativen Bereich bleiben.
In dem Moment, in dem sich Renditekurven wölben, kommt es an den Finanzmärkten häufig zu einer Phase erhöhter Volatilität. Die Märkte bereiten sich auf eine Phase höherer kurzfristiger Renditen vor und rechnen gleichzeitig damit, dass sie in einem nächsten Zyklus, der kurz nach dem Anstieg folgt, wieder fallen. Hinzu kommt, dass sich der Punkt, an dem die Renditekurven eine Wölbung formen, zu mittleren anstatt zu längeren Fälligkeiten zurückzieht. In den letzten 35 Jahren (seit 1986) wies die US-Renditekurve in etwa 20 % der Zeit eine Wölbung auf. In diesem Zeitraum folgten die Aktienrenditen nicht dem traditionellen glockenförmigen Muster der erwarteten Renditen, sondern waren entweder extrem gut oder extrem schlecht. Die Schiefe blieb positiv mit mehr positiven als negativen Ergebnissen. Sobald sich die US-Renditekurve wölbte, lag der durchschnittliche 1-Jahres-Forward-Return des S&P bei positiven 4,7 %. Das beste Ergebnis lag bei +38 %, während das schlechteste bei -45 % lag.
Zu Beginn des Monats November erreichen die Aktienmärkte neue historische Höchststände. Passive Anleger extrapolieren die herausragenden Ergebnisse der Vergangenheit in die Zukunft. Sie haben kaum eine Alternative. Ich bin auf einen interessanten Abschnitt gestoßen, der in einem Marktkommentar von John Hussmann vom Oktober enthalten war. Es handelt sich um einen Auszug einer Analyse von Greg Jensen, Co-CIO bei Bridgewater Associates, aus „The End Game“ mit Grant Williams (29.07.2021). Greg Jensen telefonisch:
„Wenn man heute den US-Aktienmarkt nimmt, die Kombination aus Schulden und Aktien, und sich fragt: ‚Wie lange würde es dauern, bis alle Eigentümer von Vermögenswerten ihr gewünschtes zukünftiges Einkommen erhalten? Sie müssten 25 Jahre lang im Familienunternehmen arbeiten, bevor Sie einen Gehaltsscheck bekommen, richtig? Und das ist einer der vier Höchststände in der Geschichte. Dieser Höhepunkt war 1999/2000, 1929 und 1965. Und es gab diesen Höchststand 1905 in Bezug auf die Jahre des zukünftigen Einkommens, um den Wohlstand zurückzubringen. Und so oder so, die Geldströme, die Bereitschaft der Menschen in der Zukunft zu arbeiten, um die alten Vermögensbesitzer auszuzahlen, ist in einer Demokratie begrenzt. Und jetzt muss man sich alle ansehen, die in diesem ganzen Spiel Verlierer waren, und wie sie in der Gesellschaft profitieren - oder man riskiert den Verlust der Gesellschaft. Das ist also ein riesiger Kreislauf, und wenn man sich die Optionen ansieht, angesichts der Tatsache, dass wir die Vermögenspreise jetzt in die Höhe getrieben haben, wie können die Vermögenspreise mit den Cashflows in Einklang gebracht werden?
Natürlich wissen wir aus den Jahren 1929 und 1999/2000, wie man das in Einklang bringen kann. Abstürze, die selbst nicht deflationär sind - das ist eine Möglichkeit. Ich denke, das ist die schlechtere der beiden Möglichkeiten, wie das in Einklang gebracht werden kann. Ich halte es für plausibler, dass man die Einkommen durch ein steigendes nominales BIP und durch staatliche Umverteilung anhebt, was den disinflationären Druck ausgleicht und zu einem inflationären Umfeld führt, in dem die Einkommen steigen können. So war es 1965 und 1905, als sich die Einkommen an die Vermögenspreise anglichen. Mit negativen realen Renditen und hohen Vermögenspreisen, die aber nicht unbedingt nominal gesunken sind, sowie einem hohen Lohnwachstum und einem nominalen BIP-Wachstum, das die Cashflows mit den Vermögenspreisen in Einklang bringt. Das ist also meine beste Vermutung darüber, worauf die politischen Entscheidungsträger zustolpern werden. Es ist nicht so, dass es einen großen Plan zur Schaffung von Inflation gibt, um die Einkommen mit den Vermögenspreisen in Einklang zu bringen, aber so oder so, man hat jeden Tag die Wahl.“
Der Weg des geringsten Widerstandes für die politische Führung, um ein Gleichgewicht zwischen Arbeit und Kapital herzustellen, ist eine Politik der Einkommensumverteilung, die durch einen überdurchschnittlichen Inflationszyklus unterstützt wird. Die Zentralbanken stehen vor großen Herausforderungen, da sie die Finanzstabilität aufrechterhalten müssen. Die Verankerung der Inflationserwartungen wird kein Leichtes sein. Um ihre Unabhängigkeit zu wahren, werden sie jedoch handeln, indem sie die Leitzinsen anheben. Sie werden sich auch stark auf ihre Forward Guidance-Instrumente stützen, da ein geduldiger Markt ein Teil ihrer Lösung sein wird. Der Markt hat die Geduld mit der australischen Notenbank verloren und ihre Politik der Renditekurvensteuerung beendet. Die Bank of Japan führte im September 2016 eine Renditekurvensteuerung ein und setzte die 10-jährige Rendite auf 0,00 % fest. Wird der Markt diese Politik als nächstes angreifen? Wahrscheinlich nicht, aber die Unsicherheit nimmt weltweit zu. Gewölbte Renditekurven könnten Signalwert haben.
(Komentar von Peter De Coensel, CEO von DPAM)
