23.10.2025 Europa: Back-Leverage führt zu Rückgang der Kreditfinanzierungslücke
AEW, einer der weltweit größten Immobilien Investment- und Asset Manager[1], hat seinen neuesten Research Report zu den europäischen Immobilienfinanzierungs- und Fremdkapitalmärkten veröffentlicht. Die Studie enthält eine aktualisierte Schätzung der europäischen Kreditfinanzierungslücke (KFL). Demnach ist die geschätzte KFL für den Zeitraum 2026–2028 auf 74 Milliarden Euro gesunken – ein Rückgang um 18 % gegenüber den 90 Milliarden Euro, die im Bericht vom Oktober 2023 für den Zeitraum 2024–2026 prognostiziert wurden. Die KFL beschreibt die Differenz zwischen dem ursprünglich vergebenen, besicherten Fremdkapital der Jahre 2017 bis 2024 und dem Volumen, das bei Fälligkeit in den kommenden drei Jahren in 20 europäischen Ländern zur Refinanzierung zur Verfügung steht.
Hans Vrensen, Head of Research & Strategy Europe bei AEW, kommentierte: „Unsere aktualisierte Schätzung von 74 Milliarden Euro bestätigt, dass sich die Refinanzierungsbedingungen in Europa deutlich verbessert haben. Da sich sowohl Spitzenrenditen als auch Finanzierungskosten im vergangenen Jahr stabilisiert haben, wird Fremdkapital für Eigenkapitalinvestoren zunehmend attraktiver – insbesondere in der Eurozone, wo die Swap-Sätze günstiger sind als in der UK. In den Jahren 2024 und 2025 beobachten wir eine Erholung der Transaktions- und Kreditvergabemärkte, begleitet von höheren Beleihungsausläufen (LTVs). Das zeigt ein gesteigertes Vertrauen von Kreditgebern und Kreditnehmern sowie eine wachsende Bereitschaft, wieder mehr Risiko zu übernehmen. Diese Belebung dürfte auch zur Erholung der Sicherheitenwerte beitragen, die bestehende Kredite absichern. Darüber hinaus helfen verstärkte Aktivitäten von Kreditfonds und der Einsatz von Back-Leverage kurzfristige Refinanzierungsengpässe zu überbrücken. Allerdings bleibt offen, wie sich das Wachstum weniger regulierter Kreditfonds und Loan-on-Loan-Strukturen langfristig auf die Systemstabilität der europäischen Finanzmärkte auswirken wird.“
Finanzierungsbedingungen normalisieren sich – Margen für Bürofinanzierungen sinken
Die Margen für erstklassige Immobilienkredite haben sich branchenübergreifend normalisiert und nähern sich an – insbesondere im Bürosegment, wo die Margen zurückgehen, da Leerstandsquoten ihren Höhepunkt überschritten haben und das Neuflächenangebot sinkt. Dadurch liegen die Margen für Bürofinanzierungen inzwischen auf einem ähnlichen Niveau wie bei Logistik- und Wohnimmobilien. Es gibt Anzeichen dafür, dass die Beleihungsquoten weiter steigen und Kreditbedingungen weniger restriktiv werden, da Kreditgeber nicht nur bei den Zinssätzen, sondern auch bei anderen Kreditbedingungen miteinander konkurrieren. Die erweiterte Inhouse-Datenbank von AEW bestätigt diese Entwicklung: höhere LTVs, niedrigere Gesamtkonditionen (All-in-Rates) sowie engere Spreads für niedrigere LTVs und Kredite, die durch französische oder andere bestimmte Eurozonen-Sicherheiten gedeckt sind. Die durchschnittlichen Zinssätze in der UK und in Deutschland blieben im vergangenen Jahr stabil – mit der UK am oberen und Deutschland am unteren Ende der europäischen Skala. Trotz der verbesserten Konditionen bestehen für viele Altbestände weiterhin Refinanzierungsrisiken, insbesondere bei Krediten, die durch sekundäre Sicherheiten gedeckt sind, deren Werte sich voraussichtlich nicht vollständig erholen werden. Hier sind kooperative Restrukturierungen zwischen Kreditnehmern und Kreditgebern erforderlich.
Refinanzierungsrisiken gehen europaweit zurück – Frankreich bildet Ausnahme
Die aktuelle AEW-Schätzung von 74 Milliarden Euro bedeutet, dass rund 12 % der in Europa fälligen Immobilienkredite im Zeitraum 2026–2028 vor Refinanzierungsherausforderungen stehen – gegenüber 13 % in der Schätzung vom Oktober 2024. Dies spiegelt die verbesserte Marktsituation in weiten Teilen Europas wider, basierend auf aktuellen Daten zu Kreditfälligkeiten, Beleihungsausläufen und Laufzeitverlängerungen.
Frankreich bildet hier eine Ausnahme: Dort sind rund 20 % der Kredite aus den Jahren 2017–2024 von Refinanzierungsschwierigkeiten betroffen – der höchste Wert unter den 20 analysierten Ländern und ein Anstieg gegenüber 18 % im Vorjahr. Ursache ist eine schwächere Erholung der Kapitalwerte, insbesondere im Büro- und Logistiksektor. In Deutschland hat sich die Situation verbessert: Die geschätzte KFL liegt bei 16 %, nach 20 % im Vorjahr. Spanien und Italien zeigen ebenfalls Fortschritte mit 10 % bzw. 8 %, beide deutlich unter dem europäischen Durchschnitt. Das Vereinigte Königreich bleibt mit einer KFL von 6 % weiterhin am unteren Ende.
Nach Sektoren betrachtet entfallen 41 % der europäischen KFL (74 Mrd. €) auf Büroimmobilien, 21 % auf Einzelhandel, 19 % auf Wohnimmobilien und 18 % auf sonstige Sektoren.
Die Studie zeigt zudem, dass neben zusätzlichen Eigenkapitaleinlagen auch verstärkte Kreditvergaben durch Kreditfonds zur Schließung der Kreditfinanzierungslücke beigetragen haben. Der Marktanteil dieser Fonds wächst weiter: Rund 43 Nicht-Bank-Kreditgeber halten zur Jahresmitte 2025 ein Volumen von etwa 110 Milliarden Euro an europäischen Gewerbeimmobilienkrediten. Investmentbanken und opportunistische Fonds, die diesen Kreditgebern über sogenannte Back-Leverage-Strukturen Fremdkapital bereitstellen, gewinnen an Bedeutung. Diese Entwicklung erleichtert die Refinanzierung bestehender Kredite mit hohen LTVs, birgt jedoch langfristig potenzielle systemische Risiken.
Es ist nicht zu erwarten, dass alle Kredite, die vor einer Refinanzierungsherausforderung stehen, zu einem Ausfall oder Verlust für den Kreditgeber führen werden. Die Auswirkungen auf verschiedene Sektoren hängen vom genauen Zeitpunkt und Volumen der Kreditvergabe sowie vom Umfang der Sicherheiten und Zinsbelastungen für jedes Land in jedem der Kreditjahrgänge 2017 - 2024 ab.
Rückgang der erwarteten Kreditausfälle und Verluste bestätigt Entspannung
Laut der aktuellen AEW-Analyse gelten 5,8 % der in den Jahren 2017–2024 vergebenen Gewerbeimmobilienkredite als ausfallgefährdet – ein Rückgang gegenüber 7,1 % im Oktober 2024. Die erwarteten Verluste aus diesen Krediten liegen bei 1,6 %, ebenfalls leicht unter der vorherigen Schätzung von 1,8 %. Diese Werte bleiben deutlich unter den tatsächlichen Verlusten von 2,3 %, die während der globalen Finanzkrise für europäische, CMBS-besicherte Kredite verzeichnet wurden.
Sektorenspezifisch zeigen sich die höchsten Verlustrisiken im Einzelhandel: Für durch Einzelhandelsgeschäfte besicherte Kredite der Jahrgänge 2017–2024 werden Verluste von knapp 5 % erwartet – mehr als das Dreifache des sektorübergreifenden Durchschnitts. Ursache hierfür sind frühzeitige und ausgeprägte Wertverluste im Einzelhandelssegment seit 2018. Kredite mit Büroimmobilien als Sicherheiten weisen erwartete Verluste von 1,9 % auf, leicht über dem Durchschnitt, während alle übrigen Sektoren Verlustraten von unter 1,0 % zeigen.
Hans Vrensen, Head of Research & Strategy Europe bei AEW, kommentierte: „Unsere aktualisierte Schätzung von 74 Milliarden Euro bestätigt, dass sich die Refinanzierungsbedingungen in Europa deutlich verbessert haben. Da sich sowohl Spitzenrenditen als auch Finanzierungskosten im vergangenen Jahr stabilisiert haben, wird Fremdkapital für Eigenkapitalinvestoren zunehmend attraktiver – insbesondere in der Eurozone, wo die Swap-Sätze günstiger sind als in der UK. In den Jahren 2024 und 2025 beobachten wir eine Erholung der Transaktions- und Kreditvergabemärkte, begleitet von höheren Beleihungsausläufen (LTVs). Das zeigt ein gesteigertes Vertrauen von Kreditgebern und Kreditnehmern sowie eine wachsende Bereitschaft, wieder mehr Risiko zu übernehmen. Diese Belebung dürfte auch zur Erholung der Sicherheitenwerte beitragen, die bestehende Kredite absichern. Darüber hinaus helfen verstärkte Aktivitäten von Kreditfonds und der Einsatz von Back-Leverage kurzfristige Refinanzierungsengpässe zu überbrücken. Allerdings bleibt offen, wie sich das Wachstum weniger regulierter Kreditfonds und Loan-on-Loan-Strukturen langfristig auf die Systemstabilität der europäischen Finanzmärkte auswirken wird.“
Finanzierungsbedingungen normalisieren sich – Margen für Bürofinanzierungen sinken
Die Margen für erstklassige Immobilienkredite haben sich branchenübergreifend normalisiert und nähern sich an – insbesondere im Bürosegment, wo die Margen zurückgehen, da Leerstandsquoten ihren Höhepunkt überschritten haben und das Neuflächenangebot sinkt. Dadurch liegen die Margen für Bürofinanzierungen inzwischen auf einem ähnlichen Niveau wie bei Logistik- und Wohnimmobilien. Es gibt Anzeichen dafür, dass die Beleihungsquoten weiter steigen und Kreditbedingungen weniger restriktiv werden, da Kreditgeber nicht nur bei den Zinssätzen, sondern auch bei anderen Kreditbedingungen miteinander konkurrieren. Die erweiterte Inhouse-Datenbank von AEW bestätigt diese Entwicklung: höhere LTVs, niedrigere Gesamtkonditionen (All-in-Rates) sowie engere Spreads für niedrigere LTVs und Kredite, die durch französische oder andere bestimmte Eurozonen-Sicherheiten gedeckt sind. Die durchschnittlichen Zinssätze in der UK und in Deutschland blieben im vergangenen Jahr stabil – mit der UK am oberen und Deutschland am unteren Ende der europäischen Skala. Trotz der verbesserten Konditionen bestehen für viele Altbestände weiterhin Refinanzierungsrisiken, insbesondere bei Krediten, die durch sekundäre Sicherheiten gedeckt sind, deren Werte sich voraussichtlich nicht vollständig erholen werden. Hier sind kooperative Restrukturierungen zwischen Kreditnehmern und Kreditgebern erforderlich.
Refinanzierungsrisiken gehen europaweit zurück – Frankreich bildet Ausnahme
Die aktuelle AEW-Schätzung von 74 Milliarden Euro bedeutet, dass rund 12 % der in Europa fälligen Immobilienkredite im Zeitraum 2026–2028 vor Refinanzierungsherausforderungen stehen – gegenüber 13 % in der Schätzung vom Oktober 2024. Dies spiegelt die verbesserte Marktsituation in weiten Teilen Europas wider, basierend auf aktuellen Daten zu Kreditfälligkeiten, Beleihungsausläufen und Laufzeitverlängerungen.
Frankreich bildet hier eine Ausnahme: Dort sind rund 20 % der Kredite aus den Jahren 2017–2024 von Refinanzierungsschwierigkeiten betroffen – der höchste Wert unter den 20 analysierten Ländern und ein Anstieg gegenüber 18 % im Vorjahr. Ursache ist eine schwächere Erholung der Kapitalwerte, insbesondere im Büro- und Logistiksektor. In Deutschland hat sich die Situation verbessert: Die geschätzte KFL liegt bei 16 %, nach 20 % im Vorjahr. Spanien und Italien zeigen ebenfalls Fortschritte mit 10 % bzw. 8 %, beide deutlich unter dem europäischen Durchschnitt. Das Vereinigte Königreich bleibt mit einer KFL von 6 % weiterhin am unteren Ende.
Nach Sektoren betrachtet entfallen 41 % der europäischen KFL (74 Mrd. €) auf Büroimmobilien, 21 % auf Einzelhandel, 19 % auf Wohnimmobilien und 18 % auf sonstige Sektoren.
Die Studie zeigt zudem, dass neben zusätzlichen Eigenkapitaleinlagen auch verstärkte Kreditvergaben durch Kreditfonds zur Schließung der Kreditfinanzierungslücke beigetragen haben. Der Marktanteil dieser Fonds wächst weiter: Rund 43 Nicht-Bank-Kreditgeber halten zur Jahresmitte 2025 ein Volumen von etwa 110 Milliarden Euro an europäischen Gewerbeimmobilienkrediten. Investmentbanken und opportunistische Fonds, die diesen Kreditgebern über sogenannte Back-Leverage-Strukturen Fremdkapital bereitstellen, gewinnen an Bedeutung. Diese Entwicklung erleichtert die Refinanzierung bestehender Kredite mit hohen LTVs, birgt jedoch langfristig potenzielle systemische Risiken.
Es ist nicht zu erwarten, dass alle Kredite, die vor einer Refinanzierungsherausforderung stehen, zu einem Ausfall oder Verlust für den Kreditgeber führen werden. Die Auswirkungen auf verschiedene Sektoren hängen vom genauen Zeitpunkt und Volumen der Kreditvergabe sowie vom Umfang der Sicherheiten und Zinsbelastungen für jedes Land in jedem der Kreditjahrgänge 2017 - 2024 ab.
Rückgang der erwarteten Kreditausfälle und Verluste bestätigt Entspannung
Laut der aktuellen AEW-Analyse gelten 5,8 % der in den Jahren 2017–2024 vergebenen Gewerbeimmobilienkredite als ausfallgefährdet – ein Rückgang gegenüber 7,1 % im Oktober 2024. Die erwarteten Verluste aus diesen Krediten liegen bei 1,6 %, ebenfalls leicht unter der vorherigen Schätzung von 1,8 %. Diese Werte bleiben deutlich unter den tatsächlichen Verlusten von 2,3 %, die während der globalen Finanzkrise für europäische, CMBS-besicherte Kredite verzeichnet wurden.
Sektorenspezifisch zeigen sich die höchsten Verlustrisiken im Einzelhandel: Für durch Einzelhandelsgeschäfte besicherte Kredite der Jahrgänge 2017–2024 werden Verluste von knapp 5 % erwartet – mehr als das Dreifache des sektorübergreifenden Durchschnitts. Ursache hierfür sind frühzeitige und ausgeprägte Wertverluste im Einzelhandelssegment seit 2018. Kredite mit Büroimmobilien als Sicherheiten weisen erwartete Verluste von 1,9 % auf, leicht über dem Durchschnitt, während alle übrigen Sektoren Verlustraten von unter 1,0 % zeigen.
