15.04.2020 Portfoliostrategien für die allmähliche Erholung
Für die Experten von J.P. Morgan Asset Management markiert das Ende der längsten US-Expansion aller Zeiten nicht nur eine Phase der Rezession, sondern sie werfen bereits einen Blick auf den neuen Zyklus, der aus der Krise hervorgehen wird.
„Nachdem die Kapitalmärkte mit beispielloser Geschwindigkeit von der Krise erfasst wurden, betreten Anleger und politische Entscheidungsträger derzeit gleichermaßen Neuland“, erläutert John Bilton, Head of Global Multi-Asset Strategy in der Multi-Asset-Solutions-Gruppe von J.P. Morgan Asset Management. „So werden nun die Weichen für das wirtschaftliche Umfeld gestellt, das den nächsten Konjunkturzyklus begleiten wird. Denn dieser wird von den Maßnahmen geprägt, die während der aktuellen Marktvolatilität und in der Rezession 2020 ergriffen werden. Kein Zyklus ist gleich und Märkte müssen darauf vorbereitet sein, dass die aktuelle Krise für einige Besonderheiten sorgt“, so sein Urteil. Doch unterstreicht er, dass auch wenn es momentan richtig ist, Vorsicht an den Tag zu legen, sich Wirtschaft und Kapitalmärkte allmählich von diesem Schock erholen werden.
Besonderheiten des neuen Zyklus
Die Kursentwicklung im März zeigte laut Bilton Anzeichen einer regelrechten Liquiditätskrise: „Es gab Phasen, in denen selbst Staatsanleihen und Gold ebenso wahllos abgestoßen wurden wie risikoreichere Assets. Diesen Liquiditätsschock ebenso wie den wirtschaftlichen Schock der globalen Coronakrise mussten die Märkte erst einmal verarbeiten“, so Bilton. Daraufhin haben die politischen Entscheidungsträger umfassender reagiert als in jeder früheren Krise: So wie die gelockerte Geldpolitik den letzten Zyklus geprägt hat, werde nun der weitreichende Einsatz fiskalpolitischer Maßnahmen den nächsten definieren, ist sich der Experte sicher. Die Geldpolitik habe eine gute Rolle als „Ersthelfer in der Krise“ gespielt – und bis die Finanzierungsengpässe nachlassen ist diese auch weiterhin notwendig.
Die langfristigen Auswirkungen der fiskalischen Maßnahmen, die in den letzten Wochen zur Unterstützung der Realwirtschaft ausgelöst wurden, lassen sich jedoch nicht vorhersagen. „Zweifelsohne ist eine massive und anhaltende fiskalische Unterstützung erforderlich, um dem vorherrschenden deflationären Druck zu begegnen. Nun, da der fiskalische Geist aus der Flasche ist, wird es außerdem schwierig sein, ihn wieder einzufangen. Daher glauben wir, dass mit den geldpolitischen Anreizen bis weit in die nächste Expansionsphase hinein fiskalpolitische Maßnahmen einhergehen werden“, führt Bilton aus.
Der Wachstumseinbruch 2020 lässt weiter sinkende Anleiherenditen erwarten – damit sollte sich die negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen wieder durchsetzen. Darüber hinaus können laut dem Experten fiskalische Anreize zusammen mit niedrigen Leitzinsen letztendlich einen größeren Inflationsimpuls haben als die Geldpolitik allein, was unter dem Strich als Ausgleich zu steileren Renditekurven führt.
So könnten die steileren Kurven und stärkeren fiskalischen Eingriffe auch die Marktführerschaft an den Aktienmärkten im nächsten Zyklus neu definieren: Renditen, die eher durch das nominale Gewinnwachstum als die Expansion der Kennzahlen bedingt sind, Dividenden, die Aktienrückkäufen gegenüber vorgezogen werden, eine stärkere Präferenz für operative als für finanzielle Hebel und ein Aufschließen von Substanzwerten gegenüber Wachstumswerten. Je nachdem, wie effektiv die verschiedenen Länder und Regionen fiskalische Anreize setzen, könnten internationale Aktien gegenüber US-Aktien allmählich aufholen. Zunächst gelte es jedoch, die Baisse am Aktienmarkt zu überstehen: Der Experte ist überzeugt, dass der Tiefpunkt an den Aktienmärkten erst dann erreicht sein wird, wenn das volle Ausmaß des Gewinneinbruchs erkennbar und der Verlauf der Erholung ersichtlicher wird.
Hochzinsanleihen wurden in der aktuellen Krise überdurchschnittlich stark in Mitleidenschaft gezogen, wenn man die Abwärtsbewegung mit früheren Krisen vergleicht. Der vorübergehende Kursrückgang wurde vor allem durch Anleihen aus dem Energiesegment angeführt, die zusätzlich zu den unsicheren wirtschaftlichen Rahmenbedingungen unter dem schwachen Ölpreis leiden. Allerdings wurden auch andere, defensivere Segmente wie Gesundheitswesen, nicht-zyklischer Konsum oder Telekommunikation in Mitleidenschaft gezogen, sodass sich unter Bewertungsgesichtspunkten interessante Chancen für eine Gegenbewegung ergeben. „In der Vergangenheit konnten High-Yield-Investoren bei Spreads von mehr als 1.000 Basispunkten – wie sie im Durchschnitt im März erreicht wurden – in den folgenden 12 Monaten immer positive Renditen erzielen“, betont Bilton. Allerdings bleibe bei den weiterhin stark ausgeweiteten Risikoaufschlägen vor allem eine fundierte Auswahl der Einzelrisiken im Hochzinsmarkt der entscheidende Faktor für eine erfolgreiche Anlagestrategie.
Entsprechend gelte es, die Multi-Asset-Portfolios auf das Rezessionsumfeld und eine weiter anhaltende Volatilität auszurichten: Barmittel und Durationspositionen werden übergewichtet, während Aktien und Unternehmensanleihen leicht untergewichtet sind. Um opportunistisch Chancen wahrnehmen zu können, bleibe zudem ein Cash-Puffer wichtig: „Die derzeitige Rezession führt letztendlich zu einer neuen wirtschaftlichen Expansion – so werden die liquiden Mittel, die heute Portfolioschutz bieten, mit der Zeit die Reserve sein, um im Vorgriff auf den neuen Zyklus die Risiken wieder aufzustocken“, betont John Bilton.
Income-Strategie: Mittelfristig überdurchschnittliche Ertragsentwicklung erwartet.
Das Fondsmanagement des JPMorgan Investment Funds – Global Income Fund rund um Michael Schoenhaut startete das Jahr 2020 mit verschiedenen Änderungen in der Allokation und ergänzte beispielsweise das Anleihensegment um defensive Anlageklassen. Zusätzlich wurden die Bonität innerhalb des Hochzinsanleihensegments verbessert und die Diversifikation innerhalb der Unternehmensanleihen mit qualitativ hochwertigen Anlagen gesteigert sowie durch bonitätsstarke Hypothekenanleihen als defensiven und liquiden Baustein ergänzt. Diese Anlageklasse konnte sich im historischen Kontext als antizyklischer Diversifikationsbaustein bewähren und kann nun von Ankaufprogrammen der amerikanischen Notenbank profitieren. Das Zinsänderungsrisiko (Duration) wurde auf sechs Jahre erhöht. „Selbst im aktuellen Umfeld ist es für einen aktiven Manager möglich, selektive Chancen wahrzunehmen“, betont Michael Schoenhaut.
Auch haben die Manager die Aktienquote im Februar und März nochmals reduziert. Auf sektoraler Ebene stehen primär stabile Dividendentitel aus dem nicht-zyklischen Konsumgüterbereich, dem Gesundheitswesen sowie klassische Versorger-Titel im Fokus. Energiewerte machen sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen nur einen geringen Teil der Allokation aus. Als zusätzlicher Baustein zur Streuung des Risikos wurden Infrastruktur-Aktien in das Portfolio aufgenommen, die sich in historischen Korrekturphasen meist deutlich stabiler halten konnten als der Gesamtmarkt. Als 15. Anlageklasse innerhalb des Fonds unterstreichen diese die breite Streuung des Portfolios.
„Wichtig bleibt, den mittelfristigen Anlagehorizont nicht aus den Augen zu verlieren und über die erheblichen Tagesschwankungen und Tagesschlagzeilen hinauszublicken“, unterstreicht Income-Manager Michael Schoenhaut. Income-Anlagen mit breiter Streuung und Fokus auf laufenden Erträgen aus Zinsen und Dividenden bleiben sinnvoll, denn sie verdienen Risikoprämien über die Zeit. „Die Risikoprämien sind im März sehr stark angestiegen, was aber nun eine Grundlage für eine überdurchschnittliche Ertragsentwicklung in den nächsten zwei bis drei Jahren bieten sollte. Vor diesem Hintergrund gilt es nicht zu vergessen, dass auch die Corona-Krise irgendwann vorbei sein wird und eine Erholung der Wirtschaft nach dieser aktuell schwierigen Zeit einsetzt und nicht alle Unternehmen bis dahin vom Markt verschwunden sein werden.“ Auch die Sorge um die Aussetzung von Dividenden teilt Schoenhaut nicht: Dies betreffe mit 7 Prozent nur einen sehr geringen Teil des Aktienportfolios und schlägt auf Gesamtfondsebene sogar nur mit 1 Prozent zu Buche – er erwartet vielmehr, dass die Ausschüttungsrendite aufgrund der gesunkenen Assetpreise höher ausfallen sollte.
„Nachdem die Kapitalmärkte mit beispielloser Geschwindigkeit von der Krise erfasst wurden, betreten Anleger und politische Entscheidungsträger derzeit gleichermaßen Neuland“, erläutert John Bilton, Head of Global Multi-Asset Strategy in der Multi-Asset-Solutions-Gruppe von J.P. Morgan Asset Management. „So werden nun die Weichen für das wirtschaftliche Umfeld gestellt, das den nächsten Konjunkturzyklus begleiten wird. Denn dieser wird von den Maßnahmen geprägt, die während der aktuellen Marktvolatilität und in der Rezession 2020 ergriffen werden. Kein Zyklus ist gleich und Märkte müssen darauf vorbereitet sein, dass die aktuelle Krise für einige Besonderheiten sorgt“, so sein Urteil. Doch unterstreicht er, dass auch wenn es momentan richtig ist, Vorsicht an den Tag zu legen, sich Wirtschaft und Kapitalmärkte allmählich von diesem Schock erholen werden.
Besonderheiten des neuen Zyklus
Die Kursentwicklung im März zeigte laut Bilton Anzeichen einer regelrechten Liquiditätskrise: „Es gab Phasen, in denen selbst Staatsanleihen und Gold ebenso wahllos abgestoßen wurden wie risikoreichere Assets. Diesen Liquiditätsschock ebenso wie den wirtschaftlichen Schock der globalen Coronakrise mussten die Märkte erst einmal verarbeiten“, so Bilton. Daraufhin haben die politischen Entscheidungsträger umfassender reagiert als in jeder früheren Krise: So wie die gelockerte Geldpolitik den letzten Zyklus geprägt hat, werde nun der weitreichende Einsatz fiskalpolitischer Maßnahmen den nächsten definieren, ist sich der Experte sicher. Die Geldpolitik habe eine gute Rolle als „Ersthelfer in der Krise“ gespielt – und bis die Finanzierungsengpässe nachlassen ist diese auch weiterhin notwendig.
Die langfristigen Auswirkungen der fiskalischen Maßnahmen, die in den letzten Wochen zur Unterstützung der Realwirtschaft ausgelöst wurden, lassen sich jedoch nicht vorhersagen. „Zweifelsohne ist eine massive und anhaltende fiskalische Unterstützung erforderlich, um dem vorherrschenden deflationären Druck zu begegnen. Nun, da der fiskalische Geist aus der Flasche ist, wird es außerdem schwierig sein, ihn wieder einzufangen. Daher glauben wir, dass mit den geldpolitischen Anreizen bis weit in die nächste Expansionsphase hinein fiskalpolitische Maßnahmen einhergehen werden“, führt Bilton aus.
Der Wachstumseinbruch 2020 lässt weiter sinkende Anleiherenditen erwarten – damit sollte sich die negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen wieder durchsetzen. Darüber hinaus können laut dem Experten fiskalische Anreize zusammen mit niedrigen Leitzinsen letztendlich einen größeren Inflationsimpuls haben als die Geldpolitik allein, was unter dem Strich als Ausgleich zu steileren Renditekurven führt.
So könnten die steileren Kurven und stärkeren fiskalischen Eingriffe auch die Marktführerschaft an den Aktienmärkten im nächsten Zyklus neu definieren: Renditen, die eher durch das nominale Gewinnwachstum als die Expansion der Kennzahlen bedingt sind, Dividenden, die Aktienrückkäufen gegenüber vorgezogen werden, eine stärkere Präferenz für operative als für finanzielle Hebel und ein Aufschließen von Substanzwerten gegenüber Wachstumswerten. Je nachdem, wie effektiv die verschiedenen Länder und Regionen fiskalische Anreize setzen, könnten internationale Aktien gegenüber US-Aktien allmählich aufholen. Zunächst gelte es jedoch, die Baisse am Aktienmarkt zu überstehen: Der Experte ist überzeugt, dass der Tiefpunkt an den Aktienmärkten erst dann erreicht sein wird, wenn das volle Ausmaß des Gewinneinbruchs erkennbar und der Verlauf der Erholung ersichtlicher wird.
Hochzinsanleihen wurden in der aktuellen Krise überdurchschnittlich stark in Mitleidenschaft gezogen, wenn man die Abwärtsbewegung mit früheren Krisen vergleicht. Der vorübergehende Kursrückgang wurde vor allem durch Anleihen aus dem Energiesegment angeführt, die zusätzlich zu den unsicheren wirtschaftlichen Rahmenbedingungen unter dem schwachen Ölpreis leiden. Allerdings wurden auch andere, defensivere Segmente wie Gesundheitswesen, nicht-zyklischer Konsum oder Telekommunikation in Mitleidenschaft gezogen, sodass sich unter Bewertungsgesichtspunkten interessante Chancen für eine Gegenbewegung ergeben. „In der Vergangenheit konnten High-Yield-Investoren bei Spreads von mehr als 1.000 Basispunkten – wie sie im Durchschnitt im März erreicht wurden – in den folgenden 12 Monaten immer positive Renditen erzielen“, betont Bilton. Allerdings bleibe bei den weiterhin stark ausgeweiteten Risikoaufschlägen vor allem eine fundierte Auswahl der Einzelrisiken im Hochzinsmarkt der entscheidende Faktor für eine erfolgreiche Anlagestrategie.
Entsprechend gelte es, die Multi-Asset-Portfolios auf das Rezessionsumfeld und eine weiter anhaltende Volatilität auszurichten: Barmittel und Durationspositionen werden übergewichtet, während Aktien und Unternehmensanleihen leicht untergewichtet sind. Um opportunistisch Chancen wahrnehmen zu können, bleibe zudem ein Cash-Puffer wichtig: „Die derzeitige Rezession führt letztendlich zu einer neuen wirtschaftlichen Expansion – so werden die liquiden Mittel, die heute Portfolioschutz bieten, mit der Zeit die Reserve sein, um im Vorgriff auf den neuen Zyklus die Risiken wieder aufzustocken“, betont John Bilton.
Income-Strategie: Mittelfristig überdurchschnittliche Ertragsentwicklung erwartet.
Das Fondsmanagement des JPMorgan Investment Funds – Global Income Fund rund um Michael Schoenhaut startete das Jahr 2020 mit verschiedenen Änderungen in der Allokation und ergänzte beispielsweise das Anleihensegment um defensive Anlageklassen. Zusätzlich wurden die Bonität innerhalb des Hochzinsanleihensegments verbessert und die Diversifikation innerhalb der Unternehmensanleihen mit qualitativ hochwertigen Anlagen gesteigert sowie durch bonitätsstarke Hypothekenanleihen als defensiven und liquiden Baustein ergänzt. Diese Anlageklasse konnte sich im historischen Kontext als antizyklischer Diversifikationsbaustein bewähren und kann nun von Ankaufprogrammen der amerikanischen Notenbank profitieren. Das Zinsänderungsrisiko (Duration) wurde auf sechs Jahre erhöht. „Selbst im aktuellen Umfeld ist es für einen aktiven Manager möglich, selektive Chancen wahrzunehmen“, betont Michael Schoenhaut.
Auch haben die Manager die Aktienquote im Februar und März nochmals reduziert. Auf sektoraler Ebene stehen primär stabile Dividendentitel aus dem nicht-zyklischen Konsumgüterbereich, dem Gesundheitswesen sowie klassische Versorger-Titel im Fokus. Energiewerte machen sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen nur einen geringen Teil der Allokation aus. Als zusätzlicher Baustein zur Streuung des Risikos wurden Infrastruktur-Aktien in das Portfolio aufgenommen, die sich in historischen Korrekturphasen meist deutlich stabiler halten konnten als der Gesamtmarkt. Als 15. Anlageklasse innerhalb des Fonds unterstreichen diese die breite Streuung des Portfolios.
„Wichtig bleibt, den mittelfristigen Anlagehorizont nicht aus den Augen zu verlieren und über die erheblichen Tagesschwankungen und Tagesschlagzeilen hinauszublicken“, unterstreicht Income-Manager Michael Schoenhaut. Income-Anlagen mit breiter Streuung und Fokus auf laufenden Erträgen aus Zinsen und Dividenden bleiben sinnvoll, denn sie verdienen Risikoprämien über die Zeit. „Die Risikoprämien sind im März sehr stark angestiegen, was aber nun eine Grundlage für eine überdurchschnittliche Ertragsentwicklung in den nächsten zwei bis drei Jahren bieten sollte. Vor diesem Hintergrund gilt es nicht zu vergessen, dass auch die Corona-Krise irgendwann vorbei sein wird und eine Erholung der Wirtschaft nach dieser aktuell schwierigen Zeit einsetzt und nicht alle Unternehmen bis dahin vom Markt verschwunden sein werden.“ Auch die Sorge um die Aussetzung von Dividenden teilt Schoenhaut nicht: Dies betreffe mit 7 Prozent nur einen sehr geringen Teil des Aktienportfolios und schlägt auf Gesamtfondsebene sogar nur mit 1 Prozent zu Buche – er erwartet vielmehr, dass die Ausschüttungsrendite aufgrund der gesunkenen Assetpreise höher ausfallen sollte.
