13.12.2013 Immobilien – fester Bestandteil eines diversifizierten Portfolios
Die Rolle von Immobilien in einem Portfolio mit gemischten Assets hat sich im Verlauf der letzten zwei Jahrzehnte fundamental gewandelt. Vor 20 Jahren noch musste in der ersten Ausgabe von LaSalles Investment Strategy Annual (ISA) begründet werden, warum Immobilien überhaupt in ein solches Portfolio hineingehören. 2014 ist der grundlegende Anspruch von Immobilien als festem Bestandteil eines diversifizierten Portfolios allgemein akzeptiert.
Wie in jedem Investitionszyklus gab es dabei neue, sich jeweils verändernde Herausforderungen. Daran wird sich auch künftig nichts ändern.
Das Investitionsklima 2014-2016
Welche Überraschungen bringt das Jahr 2014? Niemand kann dies voraussehen, doch es erscheint sehr wahrscheinlich, dass die Märkte zeitweise ähnliche oder vielleicht sogar schlimmere Schocks erleben werden wir in der Vergangenheit. Immobilien-Investoren müssen sich insofern auf eine wenig quantifizierbare Welt der Ungewissheit einstellen.
Die größten Herausforderungen für Investoren in den nächsten drei Jahren werden von den Kapitalmärkten herrühren. Sollten die Zinsen auf dem historischen Tiefstand bleiben, wird mehr Kapital in Immobilien fließen als einige Länder wirklich aufnehmen können. Wenn die Zinsen steigen, werden die Immobilienrenditen ebenfalls steigen müssen, um die Differenz zu Staatsanleihen guter Qualität zu wahren. So oder so wird es ein schwieriges Umfeld geben.
Gleichgültig, wie das konjunkturelle Umfeld aussieht, die Performance von Immobilien wird immer von dem Zusammenspiel von makroökonomischen Kräften und immobilienspezifischen Eigenschaften bestimmt. So profitieren beispielsweise stabile, risikoarme Immobilien von einer sorgfältigen Analyse der asset-spezifischen Stärken und Schwächen, der Angebots- und Nachfragefaktoren des makroökonomischen Marktes und der asset-spezifischen Preisbildung respektive Erträgen. Diese mikroökonomischen Fragestellungen müssen auch eine allgemeine Einschätzung der längerfristigen Entwicklungen berücksichtigen. Alle diese Faktoren tragen zu der Entscheidung bei, eine Immobilie zu kaufen, zu halten oder zu verkaufen, und dadurch letztendlich Erträge über oder unter einer angestrebten Benchmark zu erzielen.
Langfristige Trends
Folgende Trends werden Immobilieninvestitionen langfristig beeinflussen:
• Demografie: Hierzu gehört die Alterung vieler Gesellschaften und die sich verändernden Anforderungen und Präferenzen der nächsten Generation von Immobilien-Nutzern
• Technologie: Dazu gehören die Fragen, wie sich Immobilien an den Internet-Handel, Logistik und neue Arten der Organisation von Büroarbeit anpassen. Technologie-Cluster aus Bio-Technologie, der Energiebranche, Social Media, Rechenzentren und Cloud-Computing werden einige Märkte dynamisieren
• Urbanisierung: Große Städte werden größer und reiche Städte werden noch mehr Vermögen anziehen. Die wirtschaftliche Aktivität konzentriert sich zunehmend auf dichter besiedelte, gemischt genutzte, fußgängerfreundliche Stadtbezirke
•
Mittelfristige Trends
Es gibt zwei wichtige zyklische Trends, die Immobilien-Portfolio-Manager in den nächsten Jahren berücksichtigen müssen. Der erste ist eine Verlagerung weg von der Risikoaversion hin zur Risikotoleranz. Der zweite betrifft die „Abwicklung“ von Immobilienbeständen der großen Banken, die beginnen, Liquidität abzuziehen.
In vielen Ländern befinden sich die Kapitalmärkte im mittleren oder späten Stadium eines Bullenmarktes für Core-Immobilien. Es ist eher unwahrscheinlich, dass bei der dominierenden Anlageklasse Core ein weiterer Rückgang der Anfangsrenditen zu erwarten ist. Die Empfehlung lautet demzufolge eine Neugewichtung der Portfolien hin zu stärker wachstums-orientierten Strategien, zu Assets, die von preislich falsch eingepreisten Risiken profitieren und zu „Next-Core“-Sektoren, die eine reelle Chance haben, der immer weiter gefassten Definition dessen gerecht zu werden, was einen wesentlichen Bestandteil eines Core-Portfolios ausmacht.
Modell-Portfolios 2014
Aus diesen Trends ergibt sich eine Anzahl verschiedener systemischer Risiken, die weiterhin bestehen bleiben werden – insofern liegt eine starke Gewichtung der Investment-Strategien auch weiterhin auf Core-Immobilien. Core-Immobilien haben während des Abschwungs und direkt danach eine stärkere Performance als andere Strategien gezeigt.
Folgende Empfehlungen in diesem Zusammenhang:
• Die „tiefe Kluft” zwischen erstrangigen und zweitrangigen Märkten bzw. Assets schließt sich langsam. Ob und wann sie verschwindet, wird sicherlich ein „Verkaufs“-Signal sein (ähnlich wie 2006-2007). Bis dahin sehen wir weiterhin ein gutes Preis-Leistungsverhältnis in einer ausgewählten Gruppe aufsteigender Sekundärmärkte. Im Investment Strategy Annual Report des Vorjahres haben wir angeregt, dass Investoren gut aufgestellt wären, wenn sie ihre Portfolien auf beiden Seiten der Kluft positionieren würden. Dieser Rat war vernünftig, und Anleger, die in Sekundärmärkte investiert haben, beobachten nun teilweise eine ähnliche Renditekompression wie sie früher nur in den Gateway-Märkten zu sehen waren .
• 2014 halten wir Investoren an, sich weiterhin auf den Bau oder Kauf von „Best-in-Class“ Immobilien in Sekundärmärkten oder auf Lagen außerhalb des Core-Segments in den Primärmärkten zu konzentrieren. Beide Strategien profitieren von den stetig wachsenden Beständen an Core-Kapital überall auf der Welt. Nordamerika, Australien und ostasiatische Märkte wie Japan und Korea sind die besten Kandidaten für diese „Next-Core“-Strategie.
• Renditestärkere Strategien gibt es in verschiedenen Risiko-Ertrags-Kombinationen und Anlagestrukturen — von Mezzanine-Darlehen über Value-Add-Aktivitäten, die beschädigte Ertragsströme wiederaufbauen. Investoren die in liquiditätsschwachen Märkten Liquidität zur Verfügung stellen können, werden reich belohnt. Die Zahl dieser Märkte nimmt 2014 ab. Südeuropa bleibt eine der „kapitalhungrigsten“ Regionen der Welt und opportunistische Investoren sollten sich bereit machen, um von den stark verbilligten Immobilien zu profitieren, die dort auf den Markt kommen werden. Aufgrund der Turbulenzen bei den europäischen Großbanken bleibt auch das Fenster für Mezzanine-Darlehen in Westeuropa weiter geöffnet.
• Total-Return-Gelegenheiten, die sich auf Projektentwicklungen und Wachstum stützen, werden in den nächsten drei Jahren leichter zu finden sein. Der Bau, die Vermietung und der anschließende Verkauf von Immobilien in Asien, Mexiko oder Mitteleuropa sind drei von uns empfohlene Strategien. Diese machen sich die zunehmende Vertiefung der dortigen Core-Märkte für den Exit zunutze.
Unter Berücksichtigung der oben genannten Punkte haben wir bei unseren Modell-Portfolien 2014 ein paar Veränderungen vorgenommen. Zunächst raten wir zu einer weiteren leichten Geringer-Gewichtung von Core-Immobilien in den wichtigen Märkten. Zwar handelt es sich häufig um einzigartige Immobilien, die schwer zu finden und wiederzubeschaffen sind. Die Kapitalmärkte bewerten diese Immobilien jedoch praktisch als absolut sichere Objekte (was sie selten sind) bei immer weiter steigenden Märkten (was definitiv nicht der Fall ist). Der Kauf dieser Immobilien machte 2009-2011 sehr viel Sinn. 2014 sollten Investoren jedoch Halter oder Netto-Verkäufer von Immobilien-Ikonen sein. Neues Geld sollte in „Edge-of-Core“-Strategien investiert werden, die dem sich ständig verändernden Muster der wachsenden und sich verdichtenden Gateway-Cities folgen (oder vorauseilen).
Zweitens empfehlen wir, Gelegenheiten zur Rekapitalisierung von übermäßig fremdfinanzierten oder schlecht in Schuss gehaltenen Immobilien zu identifizieren. Ziel ist es, Immobilien oder ganzen Portfolien Kapital zuzuführen, um diese in Core-Immobilien zu verwandeln. Die Core-Märkte werden wahrscheinlich noch viele Jahre lang stark bleiben und bieten eine klare Exit-Strategie.
Drittens sehen wir dort Wachstumsbereiche, wo sich auf der Welt Projektentwicklungen anbieten. Es liegt auf der Hand, dass Investoren die Märkte meiden sollten, die bereits mit Baukränen übersät sind. Lohnenswert hingegen können Strategien zum Bau, der Vermietung und dem Verkauf von weniger glamourösen Immobilientypen wie Logistikgebäuden sein, insbesondere dort, wo die Projektentwicklungsmargen im deutlich zweistelligen Bereich liegen.
Investment-Strategie nach Regionen
Unter regionsspezifischen Gesichtspunkten sieht ISA folgende Optionen:
• Europa bietet die besten Gelegenheiten für das Engagement in „distressed“ Situationen
• der asiatisch-pazifische Raum ist bestens geeignet für Investments in Projektentwicklungen
• im mittleren Risiko-Ertrags-Bereich wird eine starke Gewichtung von Nordamerika zur Vermietung und Neupositionierung von Immobilien empfohlen
• für Core-Investitionen bieten sich Australien, die USA, Großbritannien und Deutschland an – auch für Strategien nahe an oder am Rande des Core-Segments
Wie in jedem Investitionszyklus gab es dabei neue, sich jeweils verändernde Herausforderungen. Daran wird sich auch künftig nichts ändern.
Das Investitionsklima 2014-2016
Welche Überraschungen bringt das Jahr 2014? Niemand kann dies voraussehen, doch es erscheint sehr wahrscheinlich, dass die Märkte zeitweise ähnliche oder vielleicht sogar schlimmere Schocks erleben werden wir in der Vergangenheit. Immobilien-Investoren müssen sich insofern auf eine wenig quantifizierbare Welt der Ungewissheit einstellen.
Die größten Herausforderungen für Investoren in den nächsten drei Jahren werden von den Kapitalmärkten herrühren. Sollten die Zinsen auf dem historischen Tiefstand bleiben, wird mehr Kapital in Immobilien fließen als einige Länder wirklich aufnehmen können. Wenn die Zinsen steigen, werden die Immobilienrenditen ebenfalls steigen müssen, um die Differenz zu Staatsanleihen guter Qualität zu wahren. So oder so wird es ein schwieriges Umfeld geben.
Gleichgültig, wie das konjunkturelle Umfeld aussieht, die Performance von Immobilien wird immer von dem Zusammenspiel von makroökonomischen Kräften und immobilienspezifischen Eigenschaften bestimmt. So profitieren beispielsweise stabile, risikoarme Immobilien von einer sorgfältigen Analyse der asset-spezifischen Stärken und Schwächen, der Angebots- und Nachfragefaktoren des makroökonomischen Marktes und der asset-spezifischen Preisbildung respektive Erträgen. Diese mikroökonomischen Fragestellungen müssen auch eine allgemeine Einschätzung der längerfristigen Entwicklungen berücksichtigen. Alle diese Faktoren tragen zu der Entscheidung bei, eine Immobilie zu kaufen, zu halten oder zu verkaufen, und dadurch letztendlich Erträge über oder unter einer angestrebten Benchmark zu erzielen.
Langfristige Trends
Folgende Trends werden Immobilieninvestitionen langfristig beeinflussen:
• Demografie: Hierzu gehört die Alterung vieler Gesellschaften und die sich verändernden Anforderungen und Präferenzen der nächsten Generation von Immobilien-Nutzern
• Technologie: Dazu gehören die Fragen, wie sich Immobilien an den Internet-Handel, Logistik und neue Arten der Organisation von Büroarbeit anpassen. Technologie-Cluster aus Bio-Technologie, der Energiebranche, Social Media, Rechenzentren und Cloud-Computing werden einige Märkte dynamisieren
• Urbanisierung: Große Städte werden größer und reiche Städte werden noch mehr Vermögen anziehen. Die wirtschaftliche Aktivität konzentriert sich zunehmend auf dichter besiedelte, gemischt genutzte, fußgängerfreundliche Stadtbezirke
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Mittelfristige Trends
Es gibt zwei wichtige zyklische Trends, die Immobilien-Portfolio-Manager in den nächsten Jahren berücksichtigen müssen. Der erste ist eine Verlagerung weg von der Risikoaversion hin zur Risikotoleranz. Der zweite betrifft die „Abwicklung“ von Immobilienbeständen der großen Banken, die beginnen, Liquidität abzuziehen.
In vielen Ländern befinden sich die Kapitalmärkte im mittleren oder späten Stadium eines Bullenmarktes für Core-Immobilien. Es ist eher unwahrscheinlich, dass bei der dominierenden Anlageklasse Core ein weiterer Rückgang der Anfangsrenditen zu erwarten ist. Die Empfehlung lautet demzufolge eine Neugewichtung der Portfolien hin zu stärker wachstums-orientierten Strategien, zu Assets, die von preislich falsch eingepreisten Risiken profitieren und zu „Next-Core“-Sektoren, die eine reelle Chance haben, der immer weiter gefassten Definition dessen gerecht zu werden, was einen wesentlichen Bestandteil eines Core-Portfolios ausmacht.
Modell-Portfolios 2014
Aus diesen Trends ergibt sich eine Anzahl verschiedener systemischer Risiken, die weiterhin bestehen bleiben werden – insofern liegt eine starke Gewichtung der Investment-Strategien auch weiterhin auf Core-Immobilien. Core-Immobilien haben während des Abschwungs und direkt danach eine stärkere Performance als andere Strategien gezeigt.
Folgende Empfehlungen in diesem Zusammenhang:
• Die „tiefe Kluft” zwischen erstrangigen und zweitrangigen Märkten bzw. Assets schließt sich langsam. Ob und wann sie verschwindet, wird sicherlich ein „Verkaufs“-Signal sein (ähnlich wie 2006-2007). Bis dahin sehen wir weiterhin ein gutes Preis-Leistungsverhältnis in einer ausgewählten Gruppe aufsteigender Sekundärmärkte. Im Investment Strategy Annual Report des Vorjahres haben wir angeregt, dass Investoren gut aufgestellt wären, wenn sie ihre Portfolien auf beiden Seiten der Kluft positionieren würden. Dieser Rat war vernünftig, und Anleger, die in Sekundärmärkte investiert haben, beobachten nun teilweise eine ähnliche Renditekompression wie sie früher nur in den Gateway-Märkten zu sehen waren .
• 2014 halten wir Investoren an, sich weiterhin auf den Bau oder Kauf von „Best-in-Class“ Immobilien in Sekundärmärkten oder auf Lagen außerhalb des Core-Segments in den Primärmärkten zu konzentrieren. Beide Strategien profitieren von den stetig wachsenden Beständen an Core-Kapital überall auf der Welt. Nordamerika, Australien und ostasiatische Märkte wie Japan und Korea sind die besten Kandidaten für diese „Next-Core“-Strategie.
• Renditestärkere Strategien gibt es in verschiedenen Risiko-Ertrags-Kombinationen und Anlagestrukturen — von Mezzanine-Darlehen über Value-Add-Aktivitäten, die beschädigte Ertragsströme wiederaufbauen. Investoren die in liquiditätsschwachen Märkten Liquidität zur Verfügung stellen können, werden reich belohnt. Die Zahl dieser Märkte nimmt 2014 ab. Südeuropa bleibt eine der „kapitalhungrigsten“ Regionen der Welt und opportunistische Investoren sollten sich bereit machen, um von den stark verbilligten Immobilien zu profitieren, die dort auf den Markt kommen werden. Aufgrund der Turbulenzen bei den europäischen Großbanken bleibt auch das Fenster für Mezzanine-Darlehen in Westeuropa weiter geöffnet.
• Total-Return-Gelegenheiten, die sich auf Projektentwicklungen und Wachstum stützen, werden in den nächsten drei Jahren leichter zu finden sein. Der Bau, die Vermietung und der anschließende Verkauf von Immobilien in Asien, Mexiko oder Mitteleuropa sind drei von uns empfohlene Strategien. Diese machen sich die zunehmende Vertiefung der dortigen Core-Märkte für den Exit zunutze.
Unter Berücksichtigung der oben genannten Punkte haben wir bei unseren Modell-Portfolien 2014 ein paar Veränderungen vorgenommen. Zunächst raten wir zu einer weiteren leichten Geringer-Gewichtung von Core-Immobilien in den wichtigen Märkten. Zwar handelt es sich häufig um einzigartige Immobilien, die schwer zu finden und wiederzubeschaffen sind. Die Kapitalmärkte bewerten diese Immobilien jedoch praktisch als absolut sichere Objekte (was sie selten sind) bei immer weiter steigenden Märkten (was definitiv nicht der Fall ist). Der Kauf dieser Immobilien machte 2009-2011 sehr viel Sinn. 2014 sollten Investoren jedoch Halter oder Netto-Verkäufer von Immobilien-Ikonen sein. Neues Geld sollte in „Edge-of-Core“-Strategien investiert werden, die dem sich ständig verändernden Muster der wachsenden und sich verdichtenden Gateway-Cities folgen (oder vorauseilen).
Zweitens empfehlen wir, Gelegenheiten zur Rekapitalisierung von übermäßig fremdfinanzierten oder schlecht in Schuss gehaltenen Immobilien zu identifizieren. Ziel ist es, Immobilien oder ganzen Portfolien Kapital zuzuführen, um diese in Core-Immobilien zu verwandeln. Die Core-Märkte werden wahrscheinlich noch viele Jahre lang stark bleiben und bieten eine klare Exit-Strategie.
Drittens sehen wir dort Wachstumsbereiche, wo sich auf der Welt Projektentwicklungen anbieten. Es liegt auf der Hand, dass Investoren die Märkte meiden sollten, die bereits mit Baukränen übersät sind. Lohnenswert hingegen können Strategien zum Bau, der Vermietung und dem Verkauf von weniger glamourösen Immobilientypen wie Logistikgebäuden sein, insbesondere dort, wo die Projektentwicklungsmargen im deutlich zweistelligen Bereich liegen.
Investment-Strategie nach Regionen
Unter regionsspezifischen Gesichtspunkten sieht ISA folgende Optionen:
• Europa bietet die besten Gelegenheiten für das Engagement in „distressed“ Situationen
• der asiatisch-pazifische Raum ist bestens geeignet für Investments in Projektentwicklungen
• im mittleren Risiko-Ertrags-Bereich wird eine starke Gewichtung von Nordamerika zur Vermietung und Neupositionierung von Immobilien empfohlen
• für Core-Investitionen bieten sich Australien, die USA, Großbritannien und Deutschland an – auch für Strategien nahe an oder am Rande des Core-Segments
